Publicaba ayer resultados la operadora de telecomunicaciones brasileña Oi, principal activo de Pharol (antes llamada Portugal Telecom) y los resultados los podemos calificar de mixtos, tienen una parte buena y una parte mala.

Recordemos que Pharol es hoy en día una compañía holding que tiene básicamente tres activos:

1- El 27,5% de Oi.

2- Unos €897 en pagarés de Rioforte (filial de Grupo Espirito Santo en liquidación). La parte que logre cobrar de esa deuda se convertirá en más acciones de Oi. En el mejor de los escenarios la participación de Pharol en Oi se incrementaría hasta el 39,7%. En el peor se quedaría en el 27,5%. La call option para aumentar la participación en Oi se reducen un 18% el primer año y después a un ritmo del 10% anual. Pasados los 5 años, aunque Pharol cobrará el 100% de la deuda no obtendrá acciones adicionales de Oi. La fecha de vencimiento del primer año es el 31 de marzo de 2015.

3- Unos €80 millones en caja disponible. (Por favor que reduzcan ya los cerca de €4 millones que se gastan al trimestre en estructura corporativa)

Resultados OI

Cómo os hemos comentado los resultados de Oi del segundo trimestre los calificaríamos cómo de mixtos. La compañía se encuentra en un proceso de reestructuración, centrada sobre todo en reducir costes y generar caja, cosa que parece que está logrando. El Ebitda aumenta en un 11% la inversión en Capex se reduce en un 25% (veremos que consecuencias puede tener para el negocio a medio plazo). El resultado es que la compañía logra aumentar el flujo de caja de operaciones de R$ 189 millones en el segundo trimestre de 2014 a R$ 878 millones en el segundo trimestre del 2015 consolidando el camino marcado en el primer trimestre del año.

Ahora vienen las malas noticias:

La primera mala noticia es que Brasil está en estos momentos en un entorno macro nefasto y Oi lo está logrando incrementar ingresos, de hecho estos caen un 5,2% en el segundo trimestre. Sin mejorar los ingresos de forma sustancial será complicado ver mejorar espectaculares en el Ebitda. La competencia en Brasil también está sufriendo, pero ya sabéis lo que dicen, mal de muchos consuelo de ….

La segunda mala noticia es que a pesar de mejorar mucho sus flujos de caja, esta mejora de momento es insuficiente y Oi  sigue aumentando la deuda neta (deuda total menos caja).

En el segundo trimestre la deuda ha aumentado en más de R$ 2.000 millones. Mal asunto porque significa que la mejora de Ebitda es aún insuficiente. Se está haciendo un buen trabajo en ordenar la empresa y reducir costes pero sin el tirón de los ingresos la posición de Oi con su elevada deuda sigue siendo complicada

La tercera mala noticia es que la posición actual de caja de Oi (suponiendo que no sigan aumentando deuda), les da para poder cubrir los vencimientos que tiene previstos de deuda hasta medidados de 2017.

Es decir en teoría la compañía tiene al menos dos años para poder completar su reestructuración, pero recordad que de momento sigue generando más deuda, así que hoy en día pensar que la compañía puede llegar hasta mediados de 2017 sin requerir ampliaciones de capital o refinanciar deuda es ser bastante optimista. Y este, sin duda es el principal riesgo que tienes cómo accionista de Pharol.

Y para acabar, la última mala noticias es la continúa depreciación del Real Brasileño respecto al Euro. Algo que impacta de forma directa en el valor de la participación de Pharol en Oi

¿Cuanto vale Pharol?

Cómo es la pregunta recurrente que me soléis hacer todos, os dejamos nuestra valoración orientativa de Pharol. Lo siento no hay un precio exacto es imposible ya que Oi es una compañía con el balance muy apalancado.

Es dejamos tres escenarios. Uno en el que OI se valora a un múltiplo de 4x su Ebitda (valoración sensata para una teleco en un mercado deprimido cómo es hoy en día Brasil). Otro en el que se valora a 8x su Ebitda, precio que podría pagar perfectamente su la compra una competidor. Y una valoración intermedia de 6x su Ebitda.

Otras cosas que asumimos:

– Oi podrá vender el 25% de Unitel por unos $400 millones (tiene contabilizada esa participación en $1.300 millones).

– Oi no realizará una ampliación de capital.

– Los pagarés de Rioforte en manos de Pharol valen cero y no se recuperará nada.

– El Real Brasileño ni se apreciará ni se depreciará

Cómo veis Pharol puede justificar perfectamente valer €0,00 por acción o más de €2 por acción en un escenario en el que pueda ser comprada por un competidor. En un escenario sin adquisiciones de por medio y suponiendo que no recupere nada de Rioforte puede valer entre 0 y 1 euro por acción.

Así que no me preguntéis más porque baja tanto la acción o porque ahora esta subiendo. Dentro de estos rangos todo dependerá de que humor esté el mercado. La clave sin duda la tenemos en ver cómo evoluciona la reestructuración de Oi en Brasil.

No hace falta ni deciros que las hipótesis que os hemos asumido pueden perfectamente no producirse pero que cada uno saque su bola de cristal y juegue con las que considere más oportunas.

Nota: Tenemos acciones de Pharol en nuestra cartera. 

Leer todos los post que hemos escrito sobre Portugal Telecom, OI y Pharol

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Berkshire Hathaway, la firma de inversión de Warren Buffett, ha llegado a un acuerdo definitivo para comprar por $37.200 millones en efectivo el fabricante de equipos para el sector aeronáutico y energético Precision Castparts (PCP) en lo que supone la mayor adquisición realizada por el ‘Oráculo de Omaha’.

En concreto, Berkshire Hathaway abonará $235 en efectivo por cada acción de Precision Castparts , lo que eleva el montante de la transacción a $37.200 millones, incluyendo la deuda de la empresa.

Las acciones de PCP cerraron la sesión del pasado viernes en Wall Street a un precio de $193,88 por título, lo que representa una prima del 21,2% en la oferta lanzada por Berkshire Hathaway.

La operación, que cuenta con el respaldo unánime de los consejos de administración de ambas compañías, deberá recibir el visto bueno de la mayoría del accionariado de PCC y podría completarse a lo largo del primer trimestre de 2016.

“He admirado desde hace mucho tiempo la operativa de PCC. Por buenas razones es el proveedor de confianza de la industria aeroespacial, una de las mayores industrias exportadoras de EEUU”, declaró el presidente y consejero delegado de Berkshire Hathaway, Warren Buffett.

La adquisición dePrecision Castparts  por más de $30.000 millones  representa la mayor adquisición realizada para Berkshire Hathaway, cuya mayor compra desde que Warren Buffett se hiciera con el control de la compañía en los años 60 había sido la de la ferroviaria Burlington Northern Santa Fe Corporation (BNSF) en 2010 por unos $34.000 millones  incluyendo deuda.

Precision Castparts

Precision Castparts es uno de los pocos proveedores mundiales de determinadas piezas altamente complejas utilizadas en los motores a reacción de aviones y turbinas eléctricas que mantienen la integridad estructural bajo intensas condiciones térmicas y de presión. Fabrica productos altamente especializados y críticos para sus clientes por lo que les resulta complicado cambiar de proveedor lo que supone una importante protección para Precision ante la competencia. Prueba de ello es que su mayor cliente, General Electric, lleva más de cuatro décadas siendo cliente de la compañía.

Con los años la compañía ha ido haciendo cada vez más eficiente su proceso de producción lo que le ha permitido una paulatina mejora en los márgenes de la compañía que han pasado del ser del 12% en 2001 al 28% en la actualidad. En 2012 adquirió TIMET para integrar verticalmente el suministro de titanio.

Precision invierte cerca de el 4% de sus ingresos en Capex. Al contar con elevados márgenes de beneficios la compañía genera un robusto nivel de caja que le permite seguir realizando adquisiciones estratégicas cómo la de TIMET para reforzar su modelo de negocio.

Además en estos momentos Precision Castparts se beneficia del ciclo positivo en el que se encuentra la industria aeronáutica. Boeing tiene previsto aumentar las tasas de producción de los aviones 737 y 787 y Airbus tiene planes de expansión similares para el A320 y el A350.

Pagando un valor de empresa de $37.200 millones la compra de Precision Castparts no es barata, sobre todo si tenemos en cuenta que la compañía puede estar en la parte alta del ciclo de su mercado. Ese precio supone un múltiplo EV/Ebitda de 12,5x y un cash flow yield de 3,4%. Sin embargo, no nos engañemos. Buffett no se caracteriza por comprar empresas baratas sino por comprar empresas con importantes ventajas competitivas que sean sostenibles en el tiempo. Y Precision Castplast puede ser una de esas compañías interesantes para comprar si tu horizonte temporal de inversión a más de 20 años vista.

Leer: “Deere & Company. Buffett se sube al tractor“

Por cierto otra compañía interesante en el sector aeroespacial de la que nos hablamos en Gurusblog nuestros amigos de True Value hace más de un año es GenCorp.

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Diamantes para la eternidad o los mejores amigos de una mujer. Si alguien sabe de diamantes son los judíos un pueblo que desde la antigüedad se ha visto obligado a cruzar fronteras huyendo y saben perfectamente que si algo conserva valor y viaja muy bien son los diamantes.

Petra Diamonds es una empresa de minería centrado exclusivamente en la extracción de diamantes en bruto que en los últimos años se está convirtiendo en uno de los principales proveedores de diamantes en bruto del mundo. Desde el 2007 viene realizando un proceso de Build up en el que ha adquirido 5 minas de diamantes agrupando así bajo su paraguas unas de las principales reservas de diamantes que se estima que es de unos 300 millones de kilates. El valor de las reservas de diamantes se estima que es a precios actuales de unos $58.300 millones.

La compañía cuenta con minas en Sur África, Botswana y Tanzania

Cómo ya os he comentado la producción para 2015 se estima que será de 3,2 millones de kilates, para 2016 espera aumentarla a 3,4 millones y la compañía sigue confirmando su objetivo de alcanzar una producción de 5 millones de kilates para 2019.

En 2015 la compañía ha reducido sus ingresos en un 10% básicamente por la caída del precio de los diamantes.

El precio de los diamantes:

Cómo toda compañía dedicada a un bien commodite el precio subyacente del bien es el que marcará la rentabilidad futura. El precio de los diamantes ha tenido un comportamiento sólido en los últimos años con un aumento medio en los precios cercano al 7% anual desde 2004.

En 2015 el precio está experimentando una cierta debilidad debido al retroceso de la demanda en China. Parte de la caída del precio es también debida por un hecho conyuntural. El KBC Groep NV decidió este año cerrar su unidad de Banca en Antwerp que era una de las principales fuentes de financiación para los compañías que operan en el puerto de belga y que distribuyen, cortan y pulen diamantes. Estos intermediarios compran los diamantes a las compañías mineras, los pulen y cortan y los venden a las joyerías. Necesitan del crédito ya que  suelen tener los diamantes en stock durante varios meses.

El cierre de la unidad de Banca de KBC dedicada a financiarlos ha provocado que muchos de estos intermediarios hayan tenido que acelerar la reducción de stocks para poder financiarse provocando un momentáneo repunte de la oferta de diamantes en 2015.

Sin embargo a largo plazo las perspectivas para el precio de los diamantes parece que son buenas. Desde 2005 la producción anual de diamantes ha caído un 27% desde los 177 millones de kilates a los 130 millones de kilates. No ha habido ningún nuevo yacimiento importante de los denominados tier 1 en los últimos 20 años a pesar de que en los años 90 se gastaron billones de dólares en explotaciones. Las grandes minas son ya muy maduras y su producción está en declive.

Abrir nuevas minas además es además caro, se tardan de 7 a 14 años en pasar de la fase de descubrimiento de un yacimiento a la explotación y además el ratio de éxito en la explotación de diamantes es terriblemente bajo, inferior al 1%.

Plan de expansión

La compañía tiene previsto un plan de expansión que requiere de una fuerte inversión en Capex entre 2012 y 2017 que le permita alcanzar una producción de 5 millones de kilates al año, lo que le permitirá generar unos $1.000 millones de facturación (en 2014 facturó 472 millones) y generar un beneficio de unos $200 millones versus los $50 millones que genera hoy. Espera mejorar también sus márgenes operativos del 40% al 50%.

Cotización y Valoración:

La compañía cotiza en Londres. La cotización de Petra Diamonds ha caído un 33% desde los máximos marcados a mediados de 2014, en gran parte debido a la caída del precio de los diamantes. De Beers sigue bajando precios en las últimas subastas de diamantes aunque también ha anunciado que reducirá la producción. Actualmente la compañía tiene financiado su plan de capex para 2016 y presenta un nivel de endeudamiento adecuado y una valoración de 7,5x Ebitda que no parece una exageración.

Suponiendo que en 2019 tengamos un precio de los diamantes que recupere los niveles de mediados de 2014, Petra Diamonds, si cumple con sus planes de aumento de producción estará generando un Ebitda de unos $600 millones y generando importantes excedentes de caja. De cumplirse este escenario, duplicando la cotización actual en 2014 la tendremos cotizando a 4x Ebitda.

Me preocupa poder conocer y entender los motivos por los que la banca ha optado por cerrar el crédito a los intermediarios de diamantes. Y tengo ciertas dudas si la caída de la demanda en China no va a afectar más al precio de lo que piensan los productores.

Tomamos un 1,5% de la cartera Gurú en Petra Diamonds, básicamente para obligarnos a ir aprendiendo más de esta industria. Entre hoy y mañana os actualizamos la cartera.

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Parece que no somos los únicos que nos hemos fijado en  Pharol, hoy nos remiten la carta mensual que Alberto Espelosín gestor de fondos de Abante Asesores ha redactado en el mes de agosto y que explica con detalle porque Pharol es una de las principales posiciones que tiene en cartera. Su opinión coincide bastante con la nuestra (quizás nosotros somos algo más cautelosos respecto a la facilidad que pueda tener la compañía en resolver los retos que tiene por delante) pero ofrece alguna información nueva que creo que puede resultar interesante por lo que os dejamos su reflexión sobre Pharol:

“¿Qué sucede con Pharol+OI (Portugal Telecom)?, ¿por qué seguir invertido en ella si no hace más que caer?, ¿existe solución a la delicada situación de deuda de la compañía?, ¿qué catalizadores puede haber?, ¿cuál es una valoración razonable de la compañía?, ¿por qué empecinarse en esa posición, más aún, cuando está ensombreciendo la buena gestión en el resto de valores y estrategia de índices?, me imagino que serán las preguntas que ustedes se estarán haciendo y que espero ser capaz de aclarar.

La respuesta para mi es sencilla: estamos ante una clara historia de reestructuración que tiene un valor oculto muy importante y en la que, si soy capaz de ser paciente y esperar a que el nuevo equipo de gestión continué con el magnífico ejercicio de reducción de costes, si Brasil se calma desde el punto de vista macro, si el regulador Anatel permite fusiones entre operadores, si se renegocian los depósitos judiciales con el regulador, si se valoran las increíbles sinergias de una posible fusión en Brasil y si se vende Africatel, creo que no sólo puedo recuperar los 7 puntos que este año me ha quitado, sino que además creo que puedo ganar dinero sobre la posición original, que está comprada en la zona de 0,80 euros.

Les recuerdo que Pharol (antigua Portugal Telecom) es ahora sólo un holding que posee el 27,5% de OI (operador de telefonía en Brasil) y que, además, posee las opciones para la recuperación de bonos de Rio Forte y una caja neta ex gastos de holding de 60 millones de euros. La compañía capitaliza en bolsa 224 millones de euros. OI vale en bolsa 2.326 millones de reales, lo que equivale 553 millones de euros (152 millones el 27,5% de OI), la compañía también cotiza en ADR en Estados Unidos. No es por venderles humo, pero en los últimos meses están sucediendo varios hechos que pueden empezar a suponer un punto de inflexión y son:

El cambio de tendencia en resultados es obvio, con una fuerte reducción de costes y contención de inversiones que ha hecho que el EBITDA menos las inversiones haya crecido un 126% en el primer semestre hasta los 1.719 millones de reales, que la compañía confirme el objetivo de EBITDA de 7.000-7.400 millones de reales para finales de año, con un valor en bolsa de 2.326 millones de reales. Esta evolución del cash-flow es básica para que la compañía deje de quemar caja en los próximos trimestres.

Se ha aprobado la simplificación accionarial como paso previo a pasar a cotizar en el Novo Mercado Brasileño en octubre, con lo que se abre un nuevo espectro de mayor transparencia y posibilidad de hacer fusiones.

El fondo de Henry Paulson (antiguo Secretario de Estado de Economía en Estados Unidos) ha comprado un 4,6% de OI en ADRs a un precio de 0,95 dólares frente a los 0,70 dólares a los que cotiza hoy, con lo que ya empiezo a no ser el único loco que cree que hay valor.

Vendedores forzados en Pharol, como Ongoing, que ha tenido que reducir su posición al 3,46% por no poder hacer frente a unos créditos relacionados con las acciones, por otro lado el Banco Comercial Português aumenta la participación en Pahrol hasta el 6,17%.

Pharol anuncia que propondrá a los accionistas un programa de recompra de acciones que empezará en breve utilizando la caja que tiene la compañía.

Por primera vez, una casa de análisis, establece que, en el caso de que hay una fusión y contando las sinergias, el valor de las acciones de OI en dólares podría ser de 4 dólares frente a los 0,70 dólares a los que cotiza hoy, sí, no me he equivocado, 4 dólares si todo sale bien, aunque establece el precio objetivo actual en 1,10 dólares y un valor de 0 dólares si la deuda se come a la compañía. Simplemente que un bróker de primer orden mundial ponga que en el best case las acciones pueden valer 4 dólares es un paso de gigante.

Esto supondría valorar Pharol en 0,76 euros frente a los 0,25 euros de hoy. Creo que todo esto son noticias muy positivas con lo que considero que la caída de julio y agosto ha ha sido más motivada por el riesgo global de emergentes, que ha supuesto una caída del 15% de la bolsa brasileña y una depreciación del real frente al euro del 20% desde finales de junio. Ahora la clave es una fusión rápida para extraer sinergias y eliminar el riesgo de la alta deuda de la compañía que se sitúa en 34.644 millones de reales, que supone 4,7 veces EBITDA, lo que es insostenible,

aunque la caja por la venta de los activos de Portugal hace que no haya problema financiero a medio plazo. Hasta finales de 2016, y en función de la renegociación de los tipos, puede que la deuda no empiece a reducirse. Queda la opción, y se está en ello, de vender Africatel con un precio de venta en la zona de los 4.000-4.500 millones de reales.

Las posibilidades más reales de fusión pasan por Telecom Italia Brasil o por la venta de la misma a Telefónica, America Movil y OI. En el caso de fusión con TIM, las sinergias podrían llegar a ser 2,5 veces la capitalización actual de OI más el posible impacto positivo de la renegociación de los depósitos judiciales a cambio de inversiones en la red de propiedad pública.

En el caso de que TIM sea vendida a los tres operadores, OI necesitaría vender obligatoriamente Africatel para asumir su parte, aunque entiendo que no se quedaría con un 33% de TIM, sino que cedería entre un 8-10% a los otros dos operadores.

El volumen de sinergias sería en este caso también muy elevado. En el escenario de que los operadores se quedasen con TIM no hay que descartar ampliación de capital, aunque está sería ahora positiva. En el posible escenario de fusiones puede aparecer en cualquier momento algún otro interesado como puede ser AT&T o inversores asiáticos.

Por tanto, la clave sí o sí se basa ahora, una vez que el trabajo de limpia se está haciendo por parte de los nuevos ejecutivos, en una fusión cuanto antes y una renegociación de los depósitos judiciales. Esto haría cambiar de forma radical la valoración de la compañía y se justificarían precios muy superiores.

Cuando se tiene una deuda tan alta, el poner un multiplicador EBITDA u otro hace cambiar de forma radical la valoración desde cerp hasta poder multiplicar por tres veces. Una mejora macro de Brasil y la consecución de los objetivos establecidos anteriormente debería hacer pasar la compañía hacia multiplicadores de 5,5 o 6 veces EBITDA.

En la tabla superior se ven tanto la potencialidad del valor como el riesgo de que valga cero si nada sucede. Pero les recuerdo que no es fácil que una cuota de mercado en telefonía móvil del 17%, del 23% en telefonía fija y 6 millones de usuarios de ancho de banda en un país como Brasil, de 203 millones de habitantes, desaparezca de un día para otro.

Así que creo que la oportunidad es importantísima y la compañía, que viene de ser mal gestionada tiene un amplio potencial. Viendo la tabla de arriba entenderán por qué el analista que les he comentado ha escrito que 4 dólares podría ser la valoración si salen las cosas, supondría pagar 5,5x, lo que no parece extraño en un horizonte de corto-medio plazo de consolidación del mercado.

He querido demostrarles de forma sencilla que no es una cuestión de empecinamiento, que existen fundamentales detrás, que es cierto que es una situación de estrés, pero que existen serios visos de que salga adelante con éxito. Creo en la posición que tengo, y siento el perjuicio que en el corto plazo estoy dando por gestionar un valor que fue sometido a fraude por sus antiguos gestores, pero creo que al final el fondo lo recuperará en su práctica totalidad. ”

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Es la tendencia del año. Buenas empresas, probablemente las perlas del parqué español, con bajo free float lanzando OPA de exclusión sobre los minoristas para quedarse los accionistas de referencia con el 100% de la compañía a precio de ganga, con una CNMV que de parece ser que de valoraciones entiende menos que la justicia ordinaria (Ver caso Funespaña).

Tras la OPA de exclusión de DAMM y la de CVNE ahora le llega al turno a Compañía Logística de Hidrocarburos (CLH), una vaca lechera heredera del antiguo monopolio que ejercía Campsa.

El pasado 15 de julio,  la CNMV, admitió a tramite opa de exclusión lanzada por la propia CLH sobre las acciones que aún cotizan en bolsa apenas un 0,85% del capital que no está en manos de accionistas de referencia, pero si de inversores que habían detectado con acierto la bondad del modelo de negocio de la compañía. Entre ellos destaca una pequeña SICAV,  Munda , uno de los inversores activos que considera que los €39,46 por acción ofrecidos están muy por debajo de lo que realmente vale la compañía.

KPMG valora de nuevo

El encargado por la compañía para justificar la valoración, vuelve a ser al igual que en el caso de CVNE, KPMG. Leemos su informe, lo releemos y lo volvemos a leer y la impresión que nos queda es la misma que tuvimos cuando leímos el informe que realizaron para CVNE. Modelo de valoración lleno de martillazos que parecen hechos expresamente para que el valor que les salga coincida con lo que quieren los accionistas de referencia.

A muestra de inventario os dejamos algunos de los martillazos al modelo de valoración del descuento de los flujos de caja que sumados acaban teniendo un impacto significativo en la valoración de CLH:

Tasa crecimiento a perpetuidad: Según KPMG es del 1,1% utilizando como proxy información de Bloomberg y estimación del FMI. EN Bloomberg la estimación de la inflación llega hasta el 2017 y efectivamente es del 1,1% pero no es un dato válido para perpetuidad. El FMI si realiza una estimación de la inflación a perpetuidad del 1,5%, sensiblemente superior a la utilizada por KMPG. Esta aparentemente pequeña diferencia tiene el impacto de reducir en €5,66 por acción la valoración de CLH. Martillazo al canto.

Tasa libre de riesgo: KPMG considera cómo tasa libre de riesgo la media móvil de los últimos 12 meses del bono español a 10 años y la normaliza. Le da una tasa libre de riesgo del 3,3%. Sin embargo se da la paradoja que la tasa libre de riesgo que aplica KPMG es superior al coste de la deuda de una compañía con “riesgo” un fenómeno nunca visto.  Tomando correctamente la media móvil de la rentabilidad del bono español a 10 año no saldría que la tasa libre de riesgo a aplicar debería ser del 2,19%. Esto junto con otros martillazos dados al cálculo de la beta hace que el WACC utilizado por KPMG reduzca en €12,5 la valoración de CLH, versus utilizar un WACC no martilleado.

Margen Ebitda a perpetuidad: Para calcular el margen Ebitda a perpetuidad de la compañía, CLH tira de nuevo de magia o imaginación. Calcula el margen de Ebitda medio entre 2006 y 2018 (estimado por la compañía). Tirar el cálculo de la media tan atrás en el tiempo tiene un claro objetivo, poder meter en la media el impacto de la peor crisis económica sufrida por España desde la guerra civil. Sin embargo entre 2013 y 2018 el margen de Ebitda que ha tenido la compañía y que tiene previsto tener es superior al 53% que aplica KPMG. De nuevo martillazo de €4,73 por acción a la valoración.

Repsol

Sin embargo, en este caso, los minoritarios de CLH cuentan con un factor a su favor, quizás de allí las prisas. Dentro de su plan de desinversiones, y forzado también por la CNMC, Repsol deberá vender antes de 1 año su participación del 10% en CLH. De hacerlo a un precio superior al ofrecido ahora por CLH a los minoritarios para excluirlos a Bolsa la CNMV podría quedar retratada.

Y los gestores de la compañía…

Vale la pena destacar un párrafo que incluyen los gestores de la compañía en su explicación sobre los motivos para lanzar la OPA de exclusión:

No se cómo lo entenderéis vosotros pero a mi me da que implícitamente están reconociendo que el valor de la cotización de la compañía no se corresponde con su valor real, algo un poco incongruente cuando el precio de la OPA de exclusión sólo ofrecía una prima del 5% sobre el precio de cotización que tenía en ese momento la compañía.

Teniendo en cuenta que CLH es una perla en un mundo en los que los inversores están desesperados por dar con activos que den yields decentes en proyectos empresariales capaces de generar flujos de caja constantes,  ofrecer €39,46 por acción parece simplemente una broma de mal gusto.

Veremos cómo actúa la CNMV en este caso. En caso de seguir su pauta habitual, la única opción que les quedará abierta a los minoritarios es acudir a la justicia ordinaria.

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Cuando dimos la noticia de la oferta de compra de acciones realizada por Abertis pensamos que podía ser una oportunidad interesante de arbitraje pero requería realizar unos cálculos básicos para los que en su momento no tuvimos tiempo y nos olvidamos del tema. Hoy leyendo la newsletter que la gente de Munda Sicav retomamos el tema y os dejamos su opinión al respecto:

Oportunidad Abertis

“Para poner un poco en contexto, tras la venta de una parte de su filial Cellnex, Abertis se embolsó algo más de 2,000 millones de euros y ha considerado que la mejor forma de revertir parte de ese efectivo a sus accionistas (fin último de cualquier sociedad cotizada) es lanzando una opa parcial sobre el 6.5% de su capital con prima sobre su cotización. Es decir, 61,309,319 acciones (c1000m de euros).

La oportunidad consiste en comprar acciones de Abertis en el mercado a estos niveles (14.40 euros por acción) y acudir a la oferta de compra formulada (pendiente de visto bueno de cnmv) a 15.70 euros por acción y vender en el mercado las sobrantes en caso de que no fuesen aceptadas en la OPA.

Si bien a primera vista no parece nada en particular, hay que recordar que la ley de OPAs española protege particularmente a los inversores minoristas con el propósito de que puedan vender todas o casi todas sus acciones al precio de la opa parcial. Esta protección se traduce en que el 25% de las acciones a las que se dirige la oferta se reparten de forma lineal entre los accionistas que acudan sin importar el número de acciones que tengan, quedando el 75% a repartir prorrata en función de las acciones con las que se acuda a la oferta.

Como podéis ver en el Excel adjunto aparecen los datos económicos:

Forma de distribución de las acciones objeto de OPA:

1º El 25% del total, es decir, 15,327,330 acciones, se distribuyen de forma lineal entre el número de aceptantes.

2º El 75% restante se distribuirá de forma proporcional.

A día de hoy hay unos 70,000 accionistas de Abertis. Nuestra hipótesis base en función de lo que hemos visto en otras ofertas y la publicidad que se le está dando a la operación, creemos que de los 70,000 accionistas actuales de Abertis, acudirán aproximadamente un 30,000, y tal y como nosotros estamos haciendo, creemos que es muy probable que otras 25,000 personas adquieran acciones con la intención de ir a la oferta. Esto nos dejaría un total de 55,000 accionistas acudiendo a la opa y por tanto, el tramo lineal de acciones que se comprarían serían 279.

En los niveles actuales de 14.4 euros por acción, teniendo en cuenta que la opa es a 15.70, la ganancia teórica sería de un 9% en creemos aproximadamente 2 meses que se cierre la oferta, o lo que es lo mismo, c70% anualizado. Con los tipos de interés actualmente en el 0%, consideramos que es una oportunidad muy atractiva.

Mi experiencia a título personal en este tipo de eventos ha sido muy positiva, y en la mente de algunos de vosotros estarán mis comentarios tanto sobre la opa parcial que lanzó Duro Felguera en el otoño de 2013, como hace ya más tiempo en el verano de 2006, cuando la pelea por Metrovacesa con opas parciales dio lugar a esta misma singularidad en el mercado.”

Descargar el Excel pinchando en:

Analisis Abertis

Hoy con Abertis cotizando a 13,74 euros por acción compramos un 1,5% de la cartera Gurús en acciones de Abertis

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Si queréis saber de verdad que es lo que está pasando con el escándalo de los motores de Volkswagen y sobretodo intuir el impacto que puede tener en toda industria del automóvil, os recomiendo que leáis el blog La mirada del Mendigo y os olvidéis de todo lo que habéis leído el resto de lugares incluso en nuestro blog.

La pregunta básica que yo me hago en este momento es básicamente una. ¿El problema de emisiones en los motores diesel de Volkswagen es un problema exclusivo del fabricante alemán o es un problema generalizado de toda la industria? ¿Qué otros fabricantes pueden tener problemas iguales a los de VW?

Para resolver la pregunta en La mirada del Mendigo analizan los resultados obtenidos en el estudio que ha servido para destapar la trampa de VW:

Los resultados obtenidos han sido anonimizados con letras pero hay algunas pistas que nos ayudan a situarnos:

Las letras D, E, F y H son coches VW. El D sacó buenos resultados ya que era un vehículo pre serie entregado por la marca para las pruebas. Las letras H y F corresponden al ya famoso motor “trucado” EA189 que no cumple ni de cerca la normativa de emisiones EuroVI y aún queda más lejos de cumplir la americana ULEVII (línea verde).

Las letras A, B, y C son modelos BMW. Sólo el C, de todos los coches probados en ese estudio cumple la normativa USA.

Las  tres letras (I, J y K) son todas de la misma marca y modelo. Desde La mirada del mendigo estiman que probablemente estemos ante coches Mazda.

Los coches N y O son de la misma marca, pero no del mismo modelo. Probablemente coches japoneses.

El  vehículo M  es una minivan, de otra marca que no es las anteriores.

Y llegamos al vehículo L, que da unos resultados similares al “infame” motor de VW Del que a ciencia cierta sabemos que es un coche de categoría Luxury sedan, que no es una de las anteriores marcas y es versión europea. No es BMW, no es Lexus que en europa solo lleva motores híbridos gasolina, tampoco Volvo. Así sólo hay dos posibles opciones probables. O estamos antes un coche Audi (con lo que llovería sobre mojado) o ante un coche Mercedes, con lo que tendríamos una nueva víctima. (¿Oportunidad para ponerse corto?)

Vamos ahora a un estudio más amplio sobre las emisiones de motores. Agarraos que aquí vienen las sorpresas y las emociones fuertes:

El punto número 19 (en azul) es el “infame” motor EA189 de VW. ¿el más contaminante? Claramente no, es más es uno de los que menos NOx emite en condiciones reales de conducción (WLTC). Por cierto el punto 18 es un Volvo, u el 6 un Renault. Podéis leer todos los comentarios sobre este estudio aquí.

Conclusiones:

Ningún vehículo actual cumpliría el límite de emisiones de NOx de la normativa americana Tier 2 bin 5/ULEV II (31 mg/km) en condiciones reales de circulación y sólo unos pocos la Euro VI. Y todos los motores están optimizados para pasar bien los ciclos de homologación.

No estamos ante un problema tecnológico, ya que se conocen perfectamente los sistemas que se necesitan para reducir las emisiones. El problema es que encarecen el precio del coche en unos €500, algo que los fabricantes no están dispuestos a asumir contra sus estrechos márgenes de beneficios y el consumidor tampoco parece muy dispuesto a aceptar. Quizá ahora las cosas empiecen a cambiar.

Vía: La mirada del mendigo

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La mejor señal de que la economía americana está lista para la subida de tipos es la curva de Beveridge.

La curva de Beveridge nos muestra la relación entre el desempleo y la tasa de oferta de empleo.

Por la posición de la curva se puede saber el estado actual de la economía dentro del ciclo económico. Así, los períodos de recesión se caracterizan por un alto desempleo y un bajo número de vacantes, lo que corresponde a una posición en la parte inferior de la bisectriz del ángulo recto, mientras que un alto número de vacantes y baja tasa de desempleo indican períodos de expansión, por encima de la línea de 45 grados.

El mercado laboral muestra la fortaleza de la economía americana. Con la tasa de desempleo cayendo al 5,1% y la oferta de trabajo mejorando semana a semana, la curva de Beveridge está ahora en su punto más fuerte desde la recesión. 

Ha habido un aumento en la oferta de trabajo que no proviene de despidos, ya que la tasa de paro se mantiene estática. Se ha creado empleo.

Lo que podemos deducir de todo esto es que si todos los desempleados decidieran aceptar estas vacantes, la tasa de paro descendería automáticamente hacia niveles muy inferiores al 5%. ¿ Coincide la tasa de paro hoy con la tasa NAIRU (Tasa de desempleo no aceleradora de la inflación, la tasa de desempleo natural)? Si es así, aumentos de salarios permiten no crear riesgos inflacionistas, ya que los costes laborales unitarios se pueden controlar y aumentando los salarios la inflación podría incrementarse poco a poco sin riesgo de una subida importante y así EE.UU podría ir consiguiendo la tan ansiada inflación.

En definitiva, si la tasa de paro es hoy la tasa NAIRU cualquier mejora del empleo podría suponer aumentos salariales, lo que podría perjudicar a los márgenes de las empresas. Situación envidiable en el mercado laboral. Pero, ¿ lo será también para la bolsa americana?

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Ya tenemos el folleto de la salida a Bolsa (OPV) del mítico fabricante de coches deportivo Ferrari que cotizarán en el NYSE bajo el ticker “RACE”. El rango de valoración orientativo estará entre los $48 a $52 por acción, lo que significa valorar a Ferrari entre los €8.000 y €8.600 millones. Fiat Chrysler, el principal propietario de Ferrari pondrá a la venta el 10% de las acciones de la compañía con el objetivo de captar más de €800 millones.

De la lectura en diagonal del folleto podemos llegar a un par de primeras conclusiones:

1- Ferrari es un negocio magnífico, con unos márgenes en el sector de la automación que sólo habíamos visto en Porsche. Más que una marca de coches estamos ante una marca de lujo.

2- Estamos ante un negocio terriblemente estable. Mirad el siguiente gráfico:

En rojo las ventas en unidades de coches Ferrari, en negro las ventas de coches de las demás marcas de lujo. Entre 2008 y 2010, ante una de las peores crisis económicas a nivel mundial, las ventas de Ferrari casi no notaron la crisis.

Entre las estrategias de la marca está el mantener intencionadamente la producción por debajo de los 7.000 coches al año lo que provoca que los compradores tengan que esperar cerca de un año para poder hacerse con un Ferrari. Según Marchionne la compañía tiene capacidad para elevar tranquilamente la producción hasta las 10.000 unidades y seguir manteniendo la sensación de que es un producto escaso entre los compradores. Veremos también como se comportará una Ferrari independiente de su casa matriz. Generalmente este tipo de spin off suelen funcionar bastante bien para la empresa segregada.

En cuanto a las grandes magnitudes, los números de Ferrari son magníficos. Margen de Ebitda superior al 25%, ingresos estables al alza (en el tercer trimestre de 2015 la compañía comunicó ayer que ha aumentado los ingresos en un 10%), posición de caja positiva y buena capacidad para convertir entre el 5% y el 10% de sus ingresos en cash flow.

La valoración a la que sale no es barata pero tal cómo está el mercado se puede hasta considerar barata si lo consideramos una marca de lujo. A entre 10,5 y 12,5 veces su Ebitda, tenemos a muchas otras compañías de lujo cotizando a entre 15 y 20 veces Ebitda.

Con la salida a Bolsa se coloca un 10% de las acciones en el mercado. Otro 10% seguirán en manos de Piero Ferrari y el 80% restante está previsto que sea entregado a los accionistas de Fiat Chrysler.

Nunca nos compraremos un Ferrari, pero es que a veces hay empresas con las que sale más a cuenta comprar sus acciones que sus productos.

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La caídas generalizadas en los mercados suelen dar lugar a oportunidades sobre todo en aquellas empresas que suelen tener poca visibilidad pública, pequeñas joyas ocultas bien gestionadas que están haciendo bien su trabajo.

Uno de los casos que nos estamos empezando a mirar con más atención sería Europac, una compañía industrial de papel y cartón para embalaje con una gestión totalmente integrada con  explotación forestal y recuperación de papel como fuente de las materias primas necesarias para la fabricación de papeles reciclado y kraftliner en sus plantas de España, Francia y Portugal, hasta la producción de plancha de cartón y cajas como producto final. Además, la compañía tiene una potencia instalada de 153 MW para satisfacer la demanda de energía vinculada al proceso de producción de papel.

Hay cuatro factores clave para que una empresa tenga éxito en un sector maduro cómo puede ser el del papel.

1. Una historia de crecimiento ganando tamaño vía adquisiciones que te permita ir consolidando tu sector vía integrando competidores en los mercados donde estas presente y integrando tu negocio.
2. Una gestión meticulosa de la compañía que te permita ir consolidando eficiencias y afinando procesos productivos lo que permitirá paulatinamente poder defender y mejorar tus márgenes de beneficios.
3. Acertar el momento para invertir cuando el ciclo del negocio es positivo, es decir cuando los factores externos no controlados por la gestión de la compañía soplan a favor del negocio. Lo que podríamos denominar volar con  viento de cola.
4. No pagar un precio o múltiplo superior a la media histórica.

A nuestro entender, empezando a investigar y hablando con la compañía Europac se encuentra en estos momentos en situación de cumplir estos cuatro requisitos para ser una inversión interesante.

Una historia de crecimiento vía adquisiciones:

Desde que en 1998 comenzara a cotizar  Europac no ha dejado de crecer de orgánica y corporativamente, con unas inversiones conjuntas que superan los 1.150 millones de euros. La compañía dijo que su objetivo era ser  la referencia  de su sector en el sur de Europac y crecer en España, Francia, Portugal y norte de África, sus mercados naturales. Primera condición y objetivo cumplido.

Sólo en el pasado reciente, entre 2008-2013, Europac prácticamente duplicó su tamaño, tanto en facturación como en volumen de producción. .

Gestión en busca de la eficiencia:

Crecer aunque puede ser una condición necesaria no es necesariamente suficiente. En sectores maduros la búsqueda continua de la eficiencia en los procesos productivos y las operaciones es clave para defender y mejorar márgenes. Si algo llama la atención de Europac es el compromiso que tiene la actual dirección con la mejora en la gestión.

Varios son los proyectos de gestión y las inversiones que la compañía tiene en marcha que dan visibilidad al cumplimiento de sus objetivos y que se deben traducir en los próximos años en una mejora del margen de Ebitda, reducción del endeudamiento o aumento del ROCE. La empresa tiene cómo objetivo mejorar su margen de Ebitda del 11,8% de 2014 al 16% en 2018 y aumentar el ROCE en el mismo periodo del 7,7% al 15%.

INVERSIONES EN CURSO

La compañía está en proceso de finalizar una serie de inversiones  en Francia, Marruecos y España durante los ejercicios 2015 y 2016. El capex pendiente es de 28,5 millones de euros y estas inversiones deberían permitir a la compañía aumentar su Ebitda en unos 10-15 millones de euros anuales cuando estén funcinondo a velocidad de crucero.

Francia

El proyecto de optimización de la fábrica de papel reciclado de Rouen,  concluyó en el primer trimestre de 2015 con la puesta en marcha de una nueva bobinadora. El nuevo equipo mejora ampliamente el rendimiento del anterior, lo que redunda en un aumento de la eficiencia y la competitividad de la instalación.

Marruecos

Tras la puesta en marcha de una manipuladora de embalaje en 2013, en el cuarto trimestre de 2015 arrancará una fábrica integrada en Tánger para suministrar embalaje en un mercado emergente y geográficamente próximo como Marruecos.

España

En 2014 concluyó la primera fase del Proyecto Estucados, que ha permitido a la fábrica de Dueñas (Palencia) comercializar papel estucado, destinado a satisfacer la demanda creciente de embalajes con alta calidad de impresión.

Actualmente, se está ejecutando la inversión correspondiente a la segunda fase, que consiste la estandarización de los anchos de las dos máquinas de papel de Dueñas. Esto debería impactar en una mejora del servicio y en la eficiencia y mix de la producción.

La tercera y última fase de este proyecto concluirá en el segundo semestre de 2016 con la producción de papel doble estucado, que ofrece la mejor calidad de impresión del mercado.

El Viento de Cola:

Sin duda invertir en una compañía o industria en los que los factores externos a ella soplan a favor es cómo tener un par de vidas extras en un juego. Todo un bonus. Hay varios factores externos que en estos momentos se han alienado para favorecer a Europac

Apreciación del dólar:

El primer semestre se ha caracterizado por la paulatina apreciación del dólar frente a la moneda europea (de 1,21 €/USD dic´14 a 1.10 €/USD jul´15), tendencia que se ha venido observando desde el ejercicio 2014 (desde 1,38 €/USD en dic´13).

El efecto de esta tendencia se está viendo reflejado por un lado en una reducción de las  exportaciones americanas de papel Kraft al continente europeo, y por otro, en un aumento de las exportaciones de papel reciclado desde Europa favorecidas por la mayor competitividad de este producto en otros mercados. El efecto conjunto de estas dos situaciones está provocando un tensionamiento al alza en los precios de venta del papel. No hay nada cómo que la apreciación de una divisa logre reducir tu competencia.

China y las Materias Primas:

Durante el primer semestre del año la citada evolución del tipo de cambio ha generado un aumento de la exportación a China de papel recuperado, que se ha traducido en una subida del precio del papel recuperado en Europa durante el periodo en el entorno de 30-35€/tn. El papel recuperado es una de las principales materias primas de la compañía.

Sin embargo, desde el mes de junio este efecto se ha relajado hasta tal punto que se han recuperado 15€/tn, y está previsto otra bajada similar en el mes de octubre. Menos costes directos ,mejores márgenes para Europac.

El PIB cuenta y los Stocks lo notan:

El PIB de los principales países donde opera Europac (España, Portugal y Francia) ha tenido una evolución positiva desde 2012 hasta situarse en terreno positivo en 2014. Las previsiones para 2015 realizadas por organismos internacionales mantienen la tendencia positiva, guiadas en gran parte por el buen comportamiento del consumo. A este escenario hay que añadir los crecimientos esperados del PIB de Marruecos, donde Europac va a inaugurar un greenfield a finales de este año.

El tirón del consumo mencionado supone un aumento en las carteras de pedidos, y una reducción en los inventarios de producto terminado. Concretamente, en papel reciclado los stocks europeos están en niveles de 500k tns, lo que podría suponer problemas de entrega de papel a los clientes.

Valoración

Vamos a por el último factor. La valoración. Puedes estar ante una empresa bien gestionada, con el viento a favor en factores externos pero si el mercado ya descuenta estos factores en el precio de la acción poco potencial te puede quedar por recorrer.

Cotizando a €4,64 la acción Europac tiene una capitalización bursátil de €404 millones. Con una deuda neta de 288 millones en el primer semestre del 2015 y un Ebitda esperado para 2015 de €110 millones (la empresa ha aumentado su Ebitda en un 9,2% en el primer semestre de 2015) Europac está cotizando a 6,3x su Ebitda, un múltiplo razonable con las valoraciones que suele tener el sector y que aún te deja margen en caso de que alguien pague primas de adquisición.

Por cierto la rentabilidad por dividendo es superior al 3%.

No es un precio distress pero tampoco es un precio que tenga recogido ni mucho menos todo el potencial de mejora que resultados que puede tener la compañía en los próximos 2 o 3 años.

Entramos en la Cartera Gurú con una posición del 2%.

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Hace justo un año el DAX alemán tocó mínimos. El optimismo sobre el crecimiento alemán había caído, tal y como mostraba la encuesta ZEW. Meses más tarde, el DAX repuntó y la encuesta del ZEW también. Ahora estamos en una época donde los datos del ZEW han caído de nuevo, ya que el optimismo de los inversores ha disminuido. Sin embargo, la historia se podría volver a repetir en los próximos meses con la vuelta del optimismo. La demanda doméstica es mucho más importante para la economía alemana que las exportaciones a China, por lo que debería apoyar un aumento de las expectativas económicas alemanas independientemente de lo que ocurra con la demanda china. Por lo tanto, los inversores deberían fijarse en la encuesta ZEW para buscar signos de un punto de entrada atractivo en compañías del DAX, que ya parece que ha descontado todas estas malas noticias. Según la encuesta IFO de confianza de los empresarios, parece que un repunte en la encuesta ZEW está cerca.

Ésta es la evolución del dato ZEW sobre las expectativas.

Aquí podemos ver la evolución del dato IFO de confianza de los empresarios alemanes, que es más constante a lo largo del tiempo.

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Buenos resultados del tercer trimestre de McDonalds, cuya acción sube un 6,73% en la jornada de hoy. Juro que estuvimos a punto de comprar acciones hace un par de días pero se nos pasó. Se está notando la manos del nuevo CEO, Steve Easternbrook en la optimización del valor oculto que tiene esta empresa.

La cadena estadounidense de restaurantes de comida rápida McDonald’s obtuvo en el tercer trimestre de 2014 un beneficio neto de 1.309 millones de dólares , un 22,6%  que ganó hace un año, informó la empresa.

La cifra de negocio de la compañía alcanzó entre julio y septiembre un total de 6.615 millones de dólares , un 5,3% menos que los 6.987 millones de dólares  de hace un año, aunque en valores comparables aumentaron un 4%.

Es interesante que por primer vez en dos años la compañía logre un aumento de las ventas comparables en los EEUU del 0,9%. A nivel internacional en los países desarrollados las ventas han aumentado un 4,6% y en los países emergentes un 8,9%. El fortalecimiento del dólar ha impactado. Así el beneficio operativo en los países desarrollados  ha aumentado un 39% pero habría aumentado un 68% sin efecto tipo de cambio.

A pesar del fortalecimiento del dólar, la compañía mantiene su beneficio operativo prácticamente plano.

Cómo os comentábamos hay cierto valor oculto en McDonalds, y Easternbrook está tratando que salga a la luz:

1. Primero exprimiendo la vaca lechera. En lo que va de año McDonald’s ha repartido $7.100 millones a sus accionistes entre dividendos y recompra de acciones.

2. Recortando costes, refranquiciando 3.500 tiendas de las 36.290 que tiene la empresa y cerrando 700.

3. Empezando a introducir tecnología en la relación con el clientes poniendo en las tiendas kioscos de self service.

4. Empezará a extender a todos los EEUU el ALL Day Breakfast.

5. Optimizando las propiedades inmobiliarias del grupo. Y aquí es donde está el punto más importante. McDonalds genera $6.000 millones al año de los ingresos que obtiene por alquilar sus locales en propiedad, que le generan un margen operativo del 75% por el que tributa al 32% en los EEUU y la compañía está estudiando en segregar el área inmobiliaria en un REIT al que canalizar los ingresos de los alquileres, reduciendo drásticamente su tasa impositiva. Cada $500 millones que se ahorre en impuestos van directos a la última línea de beneficios y supone aumentar en $11 el valor de la acción (500 millones x PER 22)

6. Juega a favor de McDonals la caída del precio de la carne de ternera que llegó a su precio máximo en 2014. Cada años McDonalds se gasta cerca de 1.000 millones en la compra de ternera para sus hamburguesas.

Con todas estos factores, aunque es probable y nada descabellado que en 2016, McDonals logre un beneficio por acción de 6$, lo que le debería un precio por acción a PER 22 de $132.

Y si McDonalds cotiza a un múltiplo PER elevado.y un múltiplo de Ebitda de 13x que también es caro. Pero estamos hablando de una empresa que con un modelo de negocio que históricamente se ha mostrado a prueba de bomba y que aún tiene capacidad de convertirse en una vaca lechera más eficiente.

Por cierto hablando del sector recordemos que en 2014 3G Capital junto con Warren Buffett fusionaron Tim Hortons con Burger King.

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Cuando las autoridades chinas decidieron reformar el mecanismo de fijación del tipo de cambio del renminbi el pasado 11 de agosto, los mercados respondieron con unas salidas de capitales sin precedentes, un fuerte repunte de la volatilidad mundial y un cambio en las previsiones para el tipo de cambio futuro hacia una fuerte depreciación. Sin embargo, el Banco Popular de China ha dejado claro que el renminbi no se depreciará de forma significativa a corto plazo, subrayando que el crecimiento económico y la robusta posición fiscal no respaldan una fuerte devaluación. Aunque el diferencial entre el tipo de cambio del USDCNH (el renminbi que cotiza en la bolsa de Hong Kong, offshore) y el del USDCNY (el renminbi que cotiza en China continental, onshore) se amplió bastante tras la depreciación, la brecha se ha cerrado completamente y el CNH cotiza a la par con el CNY. Lo mismo ha ocurrido en el mercado de contratos a plazo (Non-Deliverable Forward a 3 meses), donde las expectativas de una nueva depreciación se han reducido desde agosto.

Fuente: Bloomberg

Como también muestra el siguiente gráfico, la depreciación del yuan respecto al euro desde el 11 de agosto es solo de un 2,5%. Otra señal que nos indica que todas las caídas que han sufrido los mercados no tenían un fundamento macroeconómico detrás que las justificara.

Fuente: Bloomberg

El temor a una fuerte devaluación de la divisa está superado porque China cuenta con herramientas monetarias suficientes para garantizar una abundante liquidez, como muestra la bajada de tipos de interés que ha realizado hoy.Una acusada devaluación del RMB generaría más problemas que beneficios para China, ya que los volúmenes comerciales reaccionan a las variaciones de precios con cierto desfase, sobre todo dada la debilidad actual del comercio mundial. Cualquier nueva depreciación afectaría en primer lugar a la capacidad de gasto, lo que resultaría nefasto porque el consumo interno sigue siendo el principal pilar del crecimiento chino. Este negativo efecto sobre los intercambios comerciales presionaría aún más a la baja el crecimiento a corto plazo, antes de que se notasen los efectos positivos en las exportaciones.

En general, China mantiene su compromiso de abrir su cuenta de capital en un futuro cercano y los datos más recientes sobre las reservas en divisa extranjera confirman que se han calmado las presiones intervencionistas. El saldo mensual de las reservas en divisa extranjera se redujo en 47.400 millones de USD en septiembre, frente a 93.900 millones en agosto, y el total alcanza los 3,5 billones de USD. Si las salidas de capital se estabilizan a un nivel manejable, la liquidez interna también mejorará de forma efectiva, lo que contribuirá a estimular la actividad económica en China.

Fuente: Banco Popular de China y Bloomberg.

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Ayer publicaba resultados del tercer trimestre el Grupo Prisa. El paciente parece que mejora al calor de la recuperación del sector publicitario en España, pero sigue claramente en la UCI.

Dos cosas que llaman la atención en cuanto a evolución de ingresos en España. La radio está con incrementos de los ingresos positivos mientras que la prensa escrita sigue viendo cómo los ingresos caen a pesar de la mejora en el entorno económico. Caída de los ingresos de El País de casi el 8%, de AS del -14,3% o de Cinco Días del -4,9%, una pista de que el deterioro de ingresos en prensa escrita está afectado por algo que vas más allá que la crisis económica.

En cuanto a EBITDA, destaca por encima de todo la pérdida de El País que deja un hueco de 9,2 millones en los 9 primeros meses del año, aunque gracias a reestructuraciones logra reducir pérdidas. También queda claro que en Prisa, lo que genera de verdad beneficio es el negocio de Educación. El grupo optó por la estrategia de ir troceando y vendiendo pedazos de sus diferentes negocios a medida que avanzó la crisis, cuando lo mejor que podría haber hecho hubiese sido que la familia Polanco se hubiese quedado con el negocio de Educación y quizás el País para mantener influencia y entregar el resto a la banca.

A pesar de la mejora en estos meses del 2015, las cosas están cómo están y lo mejor es fijarse en la generación de cash flow que a pesar de los esfuerzos y de la alquimia por comprar deuda a descuento sigue siendo negativo en unos 20 millones.

Pensad que para poder devolver los niveles de deuda que aún tiene Prisa, más de €2.000 millones, el grupo debería estar generando entre €100 y 150 millones de cash flow al año.

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Nada bien le ha sentado la presentación de resultados a Twitter que aunque mejor de lo esperados en el after hours su cotización es castigada y se deja un 11% y eso que en términos generales los ingresos y resultados no han sido malos pero el bajo crecimiento en usuarios no está siendo perdonado.

La compañía lleva un buen crecimiento de ingresos y de Ebitda respecto al año anterior. En este último trimestre los ingresos de $569 millones representan un crecimiento del 58% respecto a hace un año.  Para el próximo trimestre espera generar unos $700 millones en ingresos y entre $155 y 175 millones en Ebitda por unos gastos en capex de unos $110 millones. Es decir Twitter cerraría el año con un Ebitda superior a los $500 millones. La compañía capitaliza ahora 20 mil millones y tiene $3.500 millones en caja. Es decir un valor de $16.500 millones. Con dos productos bien interesantes y con buen potencial como son Vine y Periscope.

Sin embargo el problema para el mercado en Twitter está en su crecimiento de usuarios que en EEUU es prácticamente plano y en el resto del mundo tampoco presenta un crecimiento espectacular. Los analistas esperaban que Twitter cerrara el trimestre con 324 millones de usuarios mensuales activos y se ha quedado sólo en 320 millones.

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Adolfo Domínguez registró unas pérdidas netas de 12,2 millones de euros en el primer semestre de su ejercicio fiscal, lo que supone más que doblar (+145,9%) las registradas en el mismo periodo del año anterior, cuando perdió 5,05 millones de euros.

Por su parte, las pérdidas antes de impuestos se situaron en 11,8 millones de euros entre marzo y agosto de este año, frente a las de 5,8 millones de euros registradas un año antes.

Las ventas de la compañía en los primeros seis meses de su ejercicio fiscal, que se inició en marzo, se situaron en 51,39 millones de euros, un 11,6% menos que en las mismas fechas del año anterior, cuando la empresa facturó 58,1 millones de euros. Quizás lo más preocupante es que en tiendas comparables la caída de ingresos es del 4%, según la compañía debido al retraso  en los plazos de entrega de la mercancía a los puntos de venta, originados por las incidencias surgidas durante el proceso de cambios estructurales en la cadena de suministro que está ejecutando el Grupo dentro del plan de reestructuración, que incluye un proceso de ERE. También influye el cierre de líneas no estratégicas como niño aunque su peso en el total de las ventas es menor.

La empresa registró un resultado operativo o Ebitda recurrente negativo de 5,29 millones de euros, frente al obtenido en el mismo periodo del año anterior, también negativo, de 0,3 millones de euros (+1.627,5%).

Por otra parte, la deuda financiera neta de la compañía se redujo un 18,5% con respecto al primer semestre del 2014, al pasar de 12 millones de euros a 9,8 millones de euros.

El grupo continúa llevando a cabo su plan de ajuste de puntos de venta no rentables, por lo que ha reducido el número de los mismos en 65 unidades netas desde el cierre del primer semestre de 2014, 21 de ellos durante el presente año fiscal, entre marzo y agosto de 2015.

En concreto, en España y Portugal la compañía llevó a cabo una reducción neta de 55 puntos de venta durante los últimos 12 meses como resultado de este plan de reestructuración de tiendas, que prevé el cierre de puntos de venta no estratégicos que o bien no registran un Ebitda positivo o bien, como en el caso de las franquicias, el resultado no es lo suficientemente satisfactorio para el propietario o financieramente rentable para el grupo.

Debido al plan de ajuste, las tiendas cerradas han dejado de aportar 5,2 millones de euros a la cifra de ventas respecto al mismo periodo del año anterior y las áreas más afectadas han sido Iberia (2,9 millones de euros) y resto del mundo (1,5 millones de euros).

Y aquí llega la gran pregunta a resolver.  En Adolfo Dominguez, ya llevan bastante años en los que cae todo. Caen las ventas, cae el número de tiendas, cae el margen y cae el Ebitda. La compañía capitaliza ya sólo 36 millones de euros.  ¿Serán capaces de darle un turnaround? ¿O simplemente es una marca sin posicionamiento que tendrá que acabar desapareciendo?

Si logran darle la vuelta al negocio y situarlo en Ebitda positivo puede ser una inversión interesante. Con 8 millones en caja, 26 millones en stock, 12 millones por cobrar de clientes y 23 millones de inmuebles, menos 10 millones de deuda y menos 18 millones que le deben a proveedores, podría hacer las delicias de un private equity, eso si, siempre que los ingresos se recuperen.

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Las acciones de Repsol se dejaron hoy más de un 7% en la sesión bursátil,  tras presentar sus resultados trimestrales. liderando las caídas del Ibex 35, tras presentar sus resultados trimestrales.

Hace un año, la prensa se rendía a la adquisición por parte de Repsol de Talismán Energy, comprada por $13.000 millones y Brufau recibía el premio al mejor CEO del año. Nuestra opinión respecto a esa adquisición os la dejamos aquí. Potencial desastre a la vista. Invertir semejante cantidad en una empresa de upstream con los precios del crudo entrando en caída no parecía la mejor jugada.

Los resultados de este tercer trimestre empiezan a reflejar el tamaño del marrón que ha sido la adquisición de Talismán.

Esto es lo que ha provocado la adquisición de Talismán en Repsol un año después:

La deuda neta de la compañía ha pasado de €1.998 millones en el tercer trimestre de 2014 a €13.123 millones.

El negocio de upstream ha pasado de generar un Ebitda de €728 millones en 3T de 2014 a un Ebitda de €334 millones a pesar de que gracias a la compra de Talismán Energy la compañía ha aumentado un 80% su producción de barriles de petróleo. Dato: En el momento de su compra Talismán generaba un Ebitda de €2.400 millones. Es decir hoy la contribución de la adquisición de Talismán al Ebitda de Repsol, por lo que pagaste más de €13.000 millones no es que te aporte algo, es que te resta. A esto añádele la inversión de €800 millones en capex de esta división y en estos momentos el upstream te está consumiendo casi €500 millones al trimestre en caja.

A Repsol se la había aparecido la virgen con la expropiación de YPF por parte del gobierno argentino. La compañía se había quedado sin prácticamente deuda, centrada en el negocio de downsteam que entraba en un buen ciclo y con capacidad para tener paciencia y comprar los pozos que quisiera a precio “regalado”. Sólo tenía que esperar a que las compañías apalancadas de upstream empezaran a no poder pagar deuda.

Y sin embargo, alguien en Repsol tomó la decisión de que había que correr para hacerse con Talismán y pagar una fortuna.

La compra de Talismán, cómo el precio del petróleo este por debajo de los $50 barril durante un par de año, obligará a Repsol a seguir vendiendo sus joyas de la corona, reducir dividendos o a ampliar capital para poder cubrir su deuda. Ellos, solitos se metieron de lleno en un charco.

Fin del análisis.

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La venta de iPhone 6S sigue en pleno auge y con el Black Friday a la vuelta de la esquina más de uno intentaremos conseguir el último modelo de Apple a un precio más bajo. Sin embargo, esta marca no suele hacer grandes rebajas en sus terminales; sobre todo cuando se trata de modelos nuevos. Si a esto le sumamos unos precios muy elevados para asumirlo en un único pago llega la gran pregunta: ¿dónde podemos conseguir el iPhone 6S a plazos por el mínimo coste? ¿Es imprescindible recurrir a una tarifa móvil para financiarlo? Desde el comparador de tarifas móvil HelpMyCash salimos de dudas.

¿Quién ofrece planes de financiación?

Comprar un móvil nuevo a plazos sin atarnos a una compañía telefónica no es tarea fácil. Pese a que los smartphones son cada vez más caros, no todas las tiendas ofrecen la opción de financiar. Del mismo modo, aquellos comercios que lo permiten no siempre tienen las mejores condiciones a largo plazo por sus elevados intereses.

Pese a existir el concepto de “sin intereses”, la mayoría de comercios lo limitan a 10 meses, un plazo demasiado escueto para tanto dinero. Por ello, si no queremos hacer un gran desembolso mensual nos tocará asumir una financiación con intereses, lo que acaba encareciendo sustancialmente el precio. Por ejemplo, tomando como referencia el iPhone 6S de 64 GB con un valor de 849 euros y un plazo estimado de 24 meses, las principales tiendas nos ofrecen:

Como se puede apreciar, los intereses que se aplican varían en función del comercio, encareciendo el coste del teléfono entre 140 euros y 200 euros. Pero ¿se puede mejorar?

Tu banco, tu nueva tienda de electrónica

Los últimos en querer sumarse a la fiebre de la electrónica son los bancos. Algunas de las entidades más grandes del país han creado sus propias tiendas online en las que comercializan a plazos los últimos gadgets con unos intereses más bajos que los que nos ofrecen las tiendas convencionales. Pero no es la única forma. Otros como Evo Banco no disponen de un portal concreto en el que comercialicen productos, pero sí han llegado a un acuerdo con algunas de las principales marcas.

Retomando el iPhone 6s de 64 GB como referencia, los bancos que nos lo han ofrecido son:

Revisando los datos, Caixabank es la que cuenta con el interés más bajo; aunque limita el plazo a 20 meses, de ahí que su cuota sea más alta. Pero si nos centramos en las ofertas a 24 meses para equiparar a las tiendas, Evo llega fuerte con unos intereses de 77 euros a 2 años, la mitad de lo que pagaríamos si nos decantáramos por la mejor oferta de los comercios habituales.

Por ello, si ya contamos con una de las mejores tarifas móviles del momento y únicamente queremos cambiar de smartphone sin asumir todo su coste en un único pago, no debemos olvidarnos de preguntar en nuestro banco si tienen algún acuerdo comercial con la marca que nos interesa. Y es que, por lo que podemos ver, el banco se está convirtiendo en la mejor opción para realizar compras de importes elevados.

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Si te gustan las finanzas y te interesa ver cómo se analiza la creación o destrucción de valor en una empresa, entonces te recomiendo que leas el informe que ha elaborado la gente deSpringOwl Asset Management LLC diseccionando la evolución de Yahoo bajo la dirección de Marissa Mayer en los últimos 5 años. Podemos estar o no de acuerdo con las propuestas del informe pero el análisis que realizan sobre la compañía tiene una capacidad de síntesis y una precisión quirúrgica  que son todo un manual de cómo debería ser analizado el trabajo de un CEO al frente de una empresa cotizada:

Os dejamos cómo aperitivo algunos de los Chats del informe:

El negocio core de Yahoo está en total declive, con los ingresos en caída. Mirad la comparación con sus principales competidores

A pesar de que dice lo contrario la compañía está perdiendo la batalla en los dispositivos móviles en comparación a lo que están logrando sus rivales:

La asignación de capital realidad bajo el mandato de Marissa Mayer ha sido un desastre absoluto, tanto en el dinero destinado a recompra de acciones donde se han perdido $2.500 millones en valor, como en la frenética adquisición de startups donde $3.000 millones gastados en adquisiciones hoy valen cero patatero, cómo en los $4.000 millones gastados en I+D que no se han materializado en la salida de ningún nuevo producto exitoso.

Y el ejemplo más claro es la adquisición de Tumlr que comparan con la compra por parte de Facebook de Instagram. Ambas costaron lo mismo pero mientras que la segunda sigue encabezando la lista de aplicaciones más descargadas la primera se empezó ha hundir justo un mes después de ser adquirida por Yahoo.

O el fiasco de los mil millones invertidos en desarrollar

Por todo esto Marissa Mayer ha recibido en 5 años un paquete retribuido valorado en más de $360 millones.

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Desde hace algunos días varios lectores nos están preguntando cómo es posible que Warren Buffett esté aumentando posiciones en una empresa del sector de la energía con el precio del petróleo cómo está y sobretodo con las perspectivas que hay sobre a evolución futura a corto medio plazo en el precio del petróleo que no son muy positivas.

La explicación es muy sencilla. Phillips 66 no es una compañía petrolera cómo Exxon o como es ahora Repsol tras la compra de Talisman, sino es sobre todo una empresa de refino de petróleo. Es decir en el sector del petróleo Phillips 66 está presente en las áreas conocidas como de midstream y downstream.  O que es lo mismo en el transporte de crudo y en su refino o el negocio de la conversión del petróleo en gasolina.

Hay dos factores que favorecen el negocio de las refinerías de crudo norteamericanas. La caída del precio del petróleo ya que hace que la gasolina sea más barata y por lo tanto se consuma más y deba refinarse más petróleo y el diferencial que tenemos entre el precio del barril WTI y el barril Brent.

Además cuando se producen caídas rápidas en el precio del petróleo las refinerías pueden obtener un beneficio extra importante si la caída en el precio del petróleo no se traslada a la misma velocidad que la caída del precio de la gasolina.

Mirad los datos del último trimestre publicados por Phillips 66:

Sus ingresos durante los primeros nueve meses del año cayeron un 39%. Una debacle, pero atención que las compras de petróleo que realizó la compañía diminuyeron en un 46% toda una bendición. Esto fue debido a que el precio del petróleo, principal coste de Phillips 66 cayó de forma mucho más abrupta que el precio de la gasolina en los EEUU, lo que significa mejor margen para Phillips 66.

Que ha significado esto. Pues que en los 9 primeros meses del 2015, la caja generada por las operaciones de la compañía se haya situado en los $4.216 millones versus los 2.657 millones que obtuvo en el mismo periodo del mes anterior.

Mientras que las petroleras tradicionales están viendo que sus flujos de caja están menguando aceleradamente poniendo en jaque su capacidad para pagar sus deudas a Phillips 66 le está sucediendo lo contrario, está logrando generar más caja que nunca por su posicionamiento exclusivo en el negocio de midstream y downstream. Lo mismo que le podría estar pasando a Repsol si no hubiesen comprado Talisman.

Por otro lado lo que más perjudicaría a Phillips 66 no es una caída en el precio del petróleo que ya hemos visto que puede ser muy positivo sino que EEUU entrara en recesión y se consumiera menos combustible, entonces sus plantas de refino quedarían con sobrecapacidad algo que suele impactar de forma bastante negativa en sus resultados ya que una planta de refino debe estar a pleno funcionamiento para poder exprimible bien una buena rentabilidad

Resumiendo que Buffett esté comprando una empresa en el sector de la energía no quiere decir que esté apostando a una subida del precio del petróleo más bien todo lo contrario. Es una apuesta por una empresa con unos activos interesantes, confiando en que el petróleo se mantendrá a precios bajos y los EEUU no entrarán en recesión.

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